米乐2007年11月5日，中石油（601857)正式挂牌上市。

中石油A股发行并非不受欢迎。40亿元A股认购冻结资金3.37万亿元，平均86万元入股1000股。机构普遍预测，市场热情高涨将导致中石油A股上市首日市价突破40元。

然而，一向受人推崇的价值投资者巴菲特，在过去三个月内七次减持中石油H股。

米乐2007年10月18日，巴菲特公开宣布，基于股价考虑，已将其持有的中石油23.4亿股H股全部出售。这意味着，在巴菲特看来，中石油目前持续上涨的H股价格已经超过了其潜在价值。

尽管中石油称巴菲特减持是商业行为，但也有国内媒体称，巴菲特并不完全了解中国，并以中石油首次减持H股以来累计涨幅超过50%为基础，断言巴菲特对中石油的投资并不是完美的投资。同时，他积极呼吁国内投资者，无需崇拜巴菲特。但巴菲特毕竟不是普通投资者。作为成功理性价值投资的全球偶像，他对投资决策的话语权和影响力不容小觑。

巴菲特在 1968 年 5 月做出的​​决定性决定令人难忘。当时美国股市一片狂热，但巴菲特认为自己再也找不到具有投资价值的股票，于是几乎卖掉了所有股票中国石油 巴菲特，解散了​​公司。结果，1969年6月，美国股市暴跌，演变成股市崩盘。到 1970 年 5 月，每只股票都比上一年年初下跌了 50% 或更多。

米乐

在巴菲特的坚决抛售中，溢价相对较低的H股可能已经超过了潜在价值。中石油A股能否继续上演中国神华的“神话”？

巴菲特的抛售逻辑

米乐国内投资者虽然不敢低估巴菲特减持中石油H股，但都在积极从多方面寻找巴菲特减持中石油H股的真正原因，甚至希望找出巴菲特决策失误，以期争夺中国石油A股。狂热的激情是有道理的，但努力的结果令人失望。巴菲特出售中石油的原因非常简单明了，那就是中石油的股价已经超过了它的潜在价值，很少有人真正理解巴菲特对于亚洲最赚钱公司的估值逻辑。

“我可以告诉你，当中国人为中石油疯狂时，巴菲特抛售H股的真正原因。” 国信证券研究员李晨告诉记者。与国内众多研究机构积极看好中石油A股回归不同的是，李晨近日发布了一份题为《冷静下来》的价值投资分析报告。他是国内首位给予中石油中性投资评级的研究员。

李晨认为，从市盈率估值来看，中石油PE的合理估值不能超过20倍。主要原因是我国成品油价格机制尚未理顺。在中国政府严控成品油价格的背景下，中石油无法从国际原油价格上涨中获益。此外，原油产量增长非常缓慢。中石油未来业绩很难以20%的速度增长。

他分析，在国际原油价格上涨中，中石油面临三大利空因素：一是开采成本增加，目前与油价上涨相同；二是特殊收入因素，对原油价格高于60美元征收40%的特殊收入费；三是成品油价格“政府调控折扣”。68%的产品价格跟不上原油价格的上涨，直接导致整体利润下滑。

据其测算，当国际原油价格高于80美元时，每桶增加10美元，中石油成本每桶增加1美元左右，专项收入按每桶收取。每桶4美元。如果68%的收入由政府控制，中石油将公司利润下降1.$8/桶；如果国内成品油价格上涨原油价格的一半，68%的产品收入限制了油价上涨的收益，公司实际利润为1.$6/桶。只有当国内成品油价格上涨至原油价格的26%时，中石油才能免受政府监管。

李晨表示，中国政府对油价的控制将长期存在中国石油 巴菲特，中石油未来无法充分受益于国际原油上涨，可能是巴菲特出售中石油的重要原因。

此外，李晨使用行业总和法估算的结果表明，假设长期原油价格为50美元/桶、80美元/桶、100美元/桶、200美元/桶，则行业价值​​​​按各自15倍预估自由现金流量计算，则中石油油田板块价值为4.23元/股，7.49元/股，10.22元/股，1个2.50元/股，2个1.62元/股；加上其他板块的价值，中石油长期油价对应的整体每股价值为8.46元、12.17元、14.45元、1 6.73元，2个5.85元。

2007年7月12日，巴菲特首次减持时，中石油H股收盘价为1港元2.28，与李晨在长期油价中对中石油的估值相符。 100美元/桶12. 50元接近。或许这个估值揭示了巴菲特抛售中石油估值逻辑的奥秘。

在谈及外界评论巴菲特减持中石油并非完美投资，少赚数十亿港元时，晨星（中国）研究中心研究员庞子龙表示，四年前，巴菲特收购中石油在底价上中国石油 巴菲特，世界给出的大多数人都持怀疑态度。因为当时中国资本市场处于发展初期，动荡不安，中国政府对股市的政策不明确。巴菲特管理的伯克希尔的一些股东也表示不理解；巴菲特今年减持并最终全部出售。在中石油的时候，因为市场火爆，很多人质疑他的投资理念。甚至在巴菲特承认自己早早卖掉了中石油之后，

庞子龙认为，虽然巴菲特减持中石油H股的均价明显低于当前市场价格，但将本金安全放在首位的巴菲特无法在股价上涨的高峰期选择减持。巴菲特审慎的投资风格可能不会让他成为最后一波疯狂，但他可以避免大多数致命的风险。

存在是合理的。巴菲特减持有自己的理由。似乎谁也无法否认中石油A股超额溢价回归的合理性。问题是，中石油A股的估值溢价还能走多远？

返回保费限额

尽管李晨认为参考框架法的估值结果并不合理，但他认为这种方法可以更准确地预测市场价格。其估值模型显示，中石油的市场价格预测可以以中石化和中海油作为两个参考坐标。从资产匹配上看，如果考虑盈利因素，1中石油=0.7中石化+5中海油。算上，1中石油=0.3中石化+1.1中海油。根据李晨的测算，按照中海油回归A股价格25元和30元这两个假设目标价，中石油A股股价应该在35元到40.5元之间。

荷兰银行亚洲区负责人黄继伟认为，巴菲特减持期间，中石油H股股价一路上涨，这在很大程度上与一些国内关系密切的基金可以有更好的发行价帮助中石油的A股回报。尽管巴菲特已陆续减持，但考虑到国内A股普遍较H股溢价50%以上，再加上国内QDII港股将放开投资的预期，这些基金愿意推高中石化H股个人投资者将开通港股直通车。分享价格。

“从理性估值来看，中石油H股的价格是典型的资本推动。鉴于买入基金的使命已经完成，20元的目标价已经实现中国石油 巴菲特，中石油未来的上涨动力应该是有限的。 " 黄继伟在电话中颇为肯定地告诉本报记者。

H股上涨曾经是A+H公司A股上涨的重要推动力。在中石油H股涨价基本到位的前提下，回归A股高溢价还能走多远？

一位私募基金经理不赞成巴菲特出售中石油。他坚信巴菲特对中国经济了解不多，因为巴菲特只投资了5亿美元，在他的全球投资组合中占比非常低。如果他对当时中国的经济发展趋势有充分的了解，在中国配置了大量的优质资产，他今天会有怎样的投资回报？

“未来很长一段时间，中国经济将保持高速增长，随着居民收入的提高和生活方式的欧洲化，特别是汽车保有量的进一步增加，石油能源的消费需求有望快速增长中石油独特的垄断地位和国际油价的进一步高位，将成为中石油回归后高溢价的重要支撑。”

但李晨可不这么看。他强调，无论是渤海湾的石油、墨西哥湾的石油，还是波斯湾的石油，每个人都是石油。言外之意是，在国际原油价格可能长期保持上涨势头的预期下，国际市场油气公司估值远低于国内市场估值定价。

米乐2007年11月1日，全球最大油气公司埃克森美孚的PE仅为12.66倍。同日，美国能源行业上市公司平均市盈率为11.74倍。，预计未来五年的 PEG 为 1.83 倍。根据当日中石油H股价格，中石油未来12个月PE为12.59倍中国石油 巴菲特，预计未来5年PEG为2.47倍。“已经充分体现了。